Réunion de la BCE du 29 octobre : pause avant une hausse en décembre ? Taux courts, QT et volatilité

29 octobre : une réunion de transition

La BCE a déjà relevé ses taux deux fois cette année, en juin puis le 10 septembre. Le taux de dépôt s'établit à 2,50 %, le taux de refinancement à 2,65 %. Ce sont les premières hausses depuis 2023, dictées par le choc énergétique né de la guerre au Moyen-Orient et de la fermeture du détroit d'Ormuz.

Pour l’issue de la réunion de politique monétaire de ce jeudi, le consensus est net. La majorité des économistes s'accorde sur un statu quo. Les contrats à terme ne valorisent qu'une poignée de points de base de hausse pour cette réunion. Pourquoi attendre ? Parce que l'inflation de septembre, à 3,8 %, reste avant tout une affaire d'énergie : +18,8 % sur un an. L'inflation sous-jacente, elle, se tient à 2,5 %. Les salaires ralentissent (3,3 % au deuxième trimestre) et les anticipations des ménages refluent. Autrement dit, pas d'effet de second tour et la remontée des taux de marché fait déjà une partie du travail : le rendement de l'emprunt d'État allemand à 10 ans est passé d'environ 3,15 % en août à 3,40 %, et l'OAT a gagné près d'un point. Ce renchérissement se transmet au crédit des ménages et des entreprises sans que la BCE ait à bouger.

Nous attendons donc un message prudent, sans indication sur la suite. Deux sujets pourraient toutefois faire réagir les marchés. Le premier est technique : la BCE pourrait annoncer une révision des réserves obligatoires, c'est-à-dire la part des dépôts que les banques doivent immobiliser auprès d'elle sans rémunération. En relever le niveau retirerait de la liquidité du système bancaire et pousserait les taux à très court terme vers le haut. Le second est politique : Christine Lagarde est pressée de dire si elle ira au bout de son mandat, qui court jusqu'en octobre 2027, ou si elle le quittera avant.

La réduction du bilan sera potentiellement l'autre sujet de jeudi. L'Eurosystème laisse encore près de 500 milliards d'euros de titres arriver à échéance cette année sans les réinvestir, après un bilan ramené de 8 800 milliards mi-2022 à moins de 5 950 milliards dernièrement. Avec un spread OAT-Bund passé d'environ 97 à plus de 150 points de base en un mois et une Fed qui a déjà arrêté son propre resserrement quantitatif (quantitative tightening, ou QT), les appels à une pause se multiplient. Une suspension « technique » serait l'arme préférée de Francfort face à un stress souverain, bien avant le TPI (Transmission Protection Instrument, soit instrument de protection de la transmission). Mais une telle pause enverrait un message contradictoire : arrêter de réduire le bilan revient à assouplir la politique monétaire, alors que la hausse des taux la durcit. La BCE évitera donc de faire les deux en même temps. Si elle choisit de soutenir son bilan, c'est que le cycle de hausses touche à sa fin, ce qui cadre avec notre scénario d'un dernier geste en décembre.

Le QT se lit aussi dans les swap spreads, c'est-à-dire l'écart entre le rendement d'une obligation d'État et le taux de swap de même échéance, ce taux fixe que les banques s'échangent contre l'€STR. Chaque titre que la BCE ne réinvestit plus doit trouver preneur sur le marché, à un moment où les États émettent massivement. L’impact est direct : les rendements des obligations d’État allemand se sont installés au-dessus des taux de swap, un spread négatif inédit avant 2024,et les titres d'État, hier rares et donc très recherchés comme garantie dans les prêts à court terme entre banques (le marché du repo), sont redevenus abondants. Une pause du QT inverserait en partie ce mouvement : moins d'offre nette à absorber, un Bund mieux soutenu, des swap spreads qui se redressent. Pour le marché monétaire, c'est l'écart entre €STR, taux de dépôt et taux de repo qui se jouera dans les mots de Christine Lagarde. Une phrase suffira : la BCE sait que le marché est à l’affût sur ce point.

Taux courts : une volatilité nourrie par le pétrole et la politique

La partie courte de la courbe n'a jamais été aussi nerveuse depuis 2022. Avant le déclenchement de la guerre, en mars, le marché n'anticipait aucune hausse de la BCE en 2026. Il en valorise désormais trois d'ici fin 2027. Entre les deux, les anticipations ont oscillé au rythme des communiqués de Francfort et des cours du Brent, toujours proche de 109 dollars.

Trois moteurs alimentent ces à-coups. Le premier est énergétique : tant que le détroit d'Ormuz reste fermé, chaque statistique d'inflation peut surprendre à la hausse, comme l'a montré le chiffre de septembre (3,8 % contre 3,6 % attendu). Le répit espéré de la « trêve énergétique » russo-ukrainienne annoncée par Donald Trump le 11 octobre a fait long feu : les frappes croisées sur les infrastructures énergétiques ont repris dès le week-end du 17-18 octobre, et les stocks européens de gaz restent bas à l'approche de l'hiver. Le deuxième vient de la Fed : Kevin Warsh a relevé les taux américains en septembre, à 3,75-4,00 %, et les contrats à terme sur les Fed funds n'accordent que 15 % de chances à une hausse le 28 octobre, contre 84 % pour décembre. Ils en valorisent ensuite deux de plus d'ici l'été 2027, soit un pic proche de 4,65 % à l'automne prochain, avant un léger reflux. Une Fed engagée dans un cycle plus long que la BCE tirerait le dollar et les taux courts européens dans son sillage. Le troisième est souverain : budget 2027 en France et élection présidentielle en ligne de mire. Avec une OAT 10 ans proche du seuil des 5 % contre 3,40 % pour le Bund, le spread OAT-Bund dépasse 150 points de base.  Il est devenu le baromètre du risque budgétaire en zone Euro. Son élargissement signale un désintéressement des investisseurs pour la France et les pays dits “périphériques”, auquel l’hexagone est assimilé dorénavant. Et un euro plus faible renchérit l'énergie payée en dollars, ce qui alimente l'inflation importée au moment même où la BCE cherche à la contenir.

Résultat, lisible sur la courbe des swaps €STR : les contrats valorisent une hausse quasi pleine pour décembre et plus de 60 points de base cumulés à mi-2027, soit bien plus que notre scénario. Autrement dit, le marché ne craint pas le geste de décembre, déjà dans les prix, mais ce qui pourrait suivre. Un ton plus dur que prévu jeudi, ou un nouveau choc sur le gaz, pourrait conforter le marché dans son scénario. À l'inverse, la moindre allusion à une pause du bilan pourrait le faire reculer.

Notre scénario : une hausse en décembre, puis une pause

Nous tablons sur un taux de dépôt porté à 2,75 % le 17 décembre, puis maintenu à ce niveau au moins jusqu'à la fin du premier semestre 2027.

Pourquoi décembre ? La BCE aura alors de nouvelles projections, deux chiffres d'inflation supplémentaires et une vision plus claire des prix du gaz pour l'hiver. Un geste en décembre lui permet d'ancrer les anticipations sans sur-réagir à un choc d'offre.

Pourquoi s'arrêter ensuite ? Parce que les effets de second tour ne sont pas au rendez-vous. Les entreprises absorbent une partie des coûts, les salaires décélèrent et la demande fléchit. La production industrielle a reculé de 0,5 % en août, troisième baisse mensuelle d'affilée, et affiche désormais -1,1 % sur un an, avec des biens de consommation courante en net repli. Avec des taux déjà relevés, une politique budgétaire plus restrictive et une facture énergétique élevée, la croissance du premier semestre 2027 n'a pas besoin d'un tour de vis supplémentaire.

Le risque autour de ce scénario est orienté à la hausse. Si les prix du gaz s'envolaient à nouveau cet hiver, une quatrième hausse à 3,00 % au premier semestre 2027 pourrait se justifier.

L'agenda de la semaine

Tout commence mercredi 28 octobre avec la Fed. Une pause est attendue ; le ton de Kevin Warsh sur décembre donnera la direction du dollar et des taux courts. Jeudi 29 octobre à 14h15, la BCE prend le relais, conférence de presse à 14h45 : statu quo attendu, et des mots à guetter sur le bilan, les réserves obligatoires et l'avenir de la présidente. Vendredi 30 octobre, Eurostat publie la première estimation du PIB du troisième trimestre et le chômage de septembre. En toile de fond, Brent, gaz et spread OAT-Bund restent à surveiller en continu : tout dérapage ravive le scénario d'une quatrième hausse.

La semaine suivante enchaînera les élections de mi-mandat américaines, le 3 novembre, puis l'inflation flash d'octobre en zone Euro, le 4 novembre, avec l'énergie et la sous-jacente sous la loupe. De quoi entretenir la volatilité des deux côtés de l'Atlantique. Pour le marché monétaire, la consigne reste la même jusqu'à décembre : lire les banquiers centraux entre les lignes, et garder un œil sur Ormuz.