Courbe des taux en Europe : vers la fin de l’aplatissement ?

1. Le grand retournement : de la pentification à l'aplatissement

Entre avril 2025 et février 2026, la courbe des taux européenne affichait une pente prononcée. Le segment 2-10 ans allemand oscillait alors autour de 80 points de base (pb), atteignant un pic à 87 pb en avril 2025. Cet écart s’expliquait par l’assouplissement monétaire de la Banque centrale européenne (BCE) : entre juin 2024 et juin 2025, l'institution a abaissé ses taux directeurs de 200 pb pour les ramener à 2%. Le rendement du Bund allemand à 2 ans a ainsi connu un plancher de 1,66 % en avril 2025, tandis que les taux à long terme restaient sous pression haussière, portés par des considérations budgétaires et les volumes d’émissions.

Depuis mars 2026, la dynamique s’est inversée. La courbe s'est fortement aplatie, le spread 2-10 ans s'établissant désormais autour de 40 pb, après un point bas à 24 pb fin septembre 2025. Fait marquant : la hausse des taux courts a été nettement plus rapide que celle des taux longs, alors même que le retour des craintes sur les dettes souveraines aurait dû pénaliser les échéances lointaines.

La France se distingue dans ce contexte. On remarque que la courbe française s’est moins aplatie que la courbe allemande, preuve que la prime de risque liée au poids de la dette tricolore reste bien prise en compte par les investisseurs sur toutes les échéances de courbe : l’actualité récente voit les taux à 2 ans et 10 ans français évoluer à la hausse et s’écarter de leurs homologues allemands en baisse dans une logique de valeur refuge.

2. Le choc pétrolier et le sursaut des banques centrales

Ce basculement s'explique par le déclenchement du conflit en Iran fin février 2026. La flambée des prix du pétrole qui a suivi a poussé les banques centrales mondiales à durcir le ton et leurs politiques. Face au blocage du détroit d'Ormuz, les instituts d'émission ont réagi promptement pour juguler l'inflation, éviter les effets de second tour et préserver leur crédibilité – une leçon retenue des retards d'action au début de la guerre en Ukraine.

Les marchés anticipent désormais un cycle rapide de resserrement. Malgré deux hausses effectives de la BCE en juin et septembre 2026, les investisseurs tablent encore sur presque trois hausses supplémentaires. Cette perspective a violemment tendu la partie courte de la courbe, propulsant le taux allemand à 2 ans au-dessus de 3 % en septembre 2026.

Bien que cette tension sur les taux courts pousse mécaniquement l’échéance à 10 ans vers le haut – le Bund à 10 ans ayant franchi le seuil symbolique de 3,50 % pour la première fois depuis 2011 –, le mouvement sur le long terme est resté plus contenu. Pourquoi ?

• La confiance des marchés : La volonté affichée par la Banque Centrale Européenne ancre les anticipations d’inflation à long terme. À titre d'exemple, le swap d’inflation 5 ans dans 5 ans est resté très stable en 2026, légèrement au-dessus de 2%.

• Le frein économique : Même si l’économie de la zone Euro résiste, la hausse des taux longs (essentiellement des taux réels) pèse sur l’immobilier, la consommation et l’investissement, ce qui limite par nature de nouvelles tensions sur le 10 ans.

3. À quoi faut-il s'attendre désormais ?

Plusieurs éléments plaident pour un recalibrage des attentes du marché :

• Une BCE trop agressive : Comme l’a souligné Christine Lagarde devant le Parlement européen, la hausse des taux longs restreint déjà l'activité. Elle freine la croissance et réduit les risques de spirale prix-salaires plus rapidement qu’estimé lors du comité de politique monétaire de septembre. Fin septembre 2026, l'indice des salaires de la BCE s'établit à 2,65 % et l'inflation sous-jacente reste stable à 2,50 %, proche de la cible des 2 %.

• Des budgets nationaux exsangues : Les tensions géopolitiques imposent de nouvelles dépenses dans le secteur de la défense, privant la plupart des gouvernements européens de marges de manœuvre budgétaires pour amortir le choc énergétique sur l'économie. Face à un niveau d'endettement déjà élevé et à l'approche d'échéances électorales majeures, les investissements publics vont ralentir, pesant aussi sur la croissance.

Dans ces conditions, la BCE, même si son unique objectif officiel est de maintenir l’inflation sur un niveau modéré, souhaite-t-elle être restrictive alors que l’économie affronte de forts vents contraires ? Habituellement, une Banque Centrale augmente ses taux lorsqu’elle considère que l’inflation risque de remonter durablement au-dessus de son objectif compte-tenu d’un rythme de croissance économique proche ou au-dessus du potentiel, alimenté par exemple par une politique budgétaire expansive.

La BCE fait face à un véritable dilemme : l'inflation actuelle ne découle pas d'une surchauffe économique, mais d'un choc d'offre énergétique qui pénalise la croissance. Accentuer la hausse des taux directeurs, alors qu’ils sont proches du niveau neutre aggraverait le ralentissement économique sans possibilité de relais budgétaire.

Vers une repentification de la courbe ?

Le spectre d'un ralentissement économique devrait rapidement inciter la BCE à la prudence, entraînant un repli des anticipations de hausse de ses taux directeurs et une détente sur les taux courts.

À l'inverse, les taux longs devraient montrer une certaine résistance à la baisse. La question de la soutenabilité des dettes publiques restera centrale à l'approche des élections. De plus, la concurrence du secteur privé, notamment pour le financement de l'intelligence artificielle, continuera de faire pression sur les ressources financières disponibles.

Dans ce contexte, l’aplatissement de la courbe des taux en zone Euro semble toucher à sa fin. Nous devrions assister de nouveau à une repentification par les deux extrêmes de la courbe : une baisse modérée des taux courts (dans une logique de moindre anticipation de hausse des taux directeurs et non de baisse réelle de ces derniers) et des taux longs qui questionnent le plus désormais et demeureront sous surveillance étroite en raison des enjeux budgétaires des États.